山鹰国际(600567.SH)近期收到子公司SUTRIV Holding AB(如下简称“瑞典控股”)的通知，Strategic Value Partners, LLC(如下简称“SVP”)经由过程子公司Coniferous Bidco AB按照纳斯达克斯德哥尔摩的收购法则，拟向北欧纸业的股东发出公然现金要约，以每一股50.00瑞典克朗的现金报价收购其全数股权。以北欧纸业今朝总股本6690.88万股计较，本次要约总对于价约为33.45亿瑞典克朗，折合人平易近币约22.77亿元。山鹰国际经由过程SUTRIV Holding AB间接持有北欧纸业48.16%的股分，生意业务总对于价约为16.11亿瑞典克朗(约合人平易近币10.97亿元)。

市场遍及认为，这次生意业务象征着山鹰国际对于近些年来重点成长的海外战略做出调解。假如这次生意业务完成，山鹰国际将回笼约11亿元的流动资金，对于在优化本钱布局，减轻财政承担有益。可是，对于在这次生意业务敌手提出的生意业务对于价，北欧纸业的董事会自力成员认为对于价低在公司价值，不建议山鹰国际接管收购要约。

梳理发明，山鹰国际及北欧纸业之间渊源颇深。这笔生意业务仅是山鹰国际近些年收购扩张战略的冰山一角。

北欧纸业的前世此生

山鹰纸业及北欧纸业的生意业务要追溯到2017年。彼时，山鹰国际经由过程于瑞典设立的公司SUTRIV Holding AB完成为了对于北欧纸业(Nordic Paper)100%股权的收购，生意业务总对于价约合19.52亿元。此次收购被视为山鹰国际国际化成长战略的主要举措。

北欧向来是国际造纸技能及产物研发的前沿。北欧纸业是一家专注在高端特种纸出产的企业，重要产物包括自然防油纸及牛皮纸，办事在食物、消费品以和修建、化工等行业。北欧纸业于欧洲防油纸市场的产量及市场据有率均排名第一，同时也是欧洲高端食物、化工、购物商品袋产物的重要供给商之一。北欧纸业旗下共有五家造纸厂，此中三家位在瑞典，一家位在挪威，一家位在加拿年夜。经由过程此次收购，山鹰国际进入了技能壁垒高、盈利能力强的高端特种纸细分市场范畴。

于控股北欧纸业后，山鹰国际启动了北欧纸业分拆上市之路。2020年，北欧纸业于瑞典斯德哥尔摩Nasdaq OMX生意业务所乐成上市，股票代码为 NPAPER 。于北欧纸业分拆上市历程中，山鹰国际出售了持有的北欧纸业51%的股分，出售价格为43瑞典克朗/股，出售总价为14.67亿瑞典克朗(约合人平易近币11.18亿元)。北欧纸业上市为山鹰国际带来9.5亿瑞典克朗(约合人平易近币7.24亿元)的分红。山鹰国际合计收受接管约24.41亿瑞典克朗资金。

今朝的要约收购中，山鹰国际持有的残剩48.16%股分对于应答价约为16.11亿瑞典克朗。山鹰国际持有北欧纸业的收益分两部门算，一部门是出售股权的溢价。这部门山鹰国际两次出售股权估计回笼资金30.78亿瑞典金年会体育克朗。而七年前，山鹰国际收购北欧纸业100%破费24亿瑞典克朗，这部门升值率只有28%;第二部门收益来自北欧纸业的分红。总的看，山鹰国际对于在北欧纸业的投资收益约莫于16亿瑞典克朗，7年收益率67%。

2020年北欧纸业上市当天以42.785瑞典克朗开盘。这次要约收购的报价为50瑞典克朗。该价格较10月10日的收盘价折价0.5%，较已往三个月的平均生意业务价格(59.93瑞典克朗)折价7.3%。

北欧纸业的事迹自上市之后虽然不不变，但能连结年均1到2亿元的净利润。相较在山鹰国际近些年连续低迷的盈利状态，北欧纸业的盈利孝敬很是主要。山鹰国际这次出售北欧纸业被认为是对于其海外市场战略的调解。

巨额欠债及商誉压顶

山鹰国际一直走外延并购扩张的途径。此刻看，北欧纸业已经经算是乐成例子，更多的收购案是给公司留下了极重繁重的财政承担及巨额商誉的雷。

昔时北欧纸业的收购给山鹰国际造成为了约莫16.6亿元的商誉，北欧纸业分拆上市，才使患上山鹰国际的商誉从34.3亿元降低到19.3亿元。2022年山鹰国际又年夜幅计提商誉减值，此中包罗华南山鹰计提减值12.4亿元。2022年年底山鹰国际的商誉降低至5.8亿元。

山鹰国际也因信息披露问题一个月内两次被上交所羁系警示。初次因固定资产和商誉减值预备计提不谨慎、当局补贴未和时披露、按期陈诉财政信息披露禁绝确等环境被警示;第二次因募投项目延期事项未执行审议步伐并披露，时任董事会秘书严年夜林未能勤恳尽责，对于公司背规举动负有责任。

因采用外延并购的战略，山鹰国际拥有多达154家控股或者联营公司，营业范畴涵盖造纸、包装、印刷、环保、商业、物流、口岸船埠等造纸财产链上下流。偕行太阳纸业(002078.SZ)及博汇纸业(600966.SH)的营业集中于造纸及上游木浆出产范畴。纷纭繁杂的股权架构让山鹰国际的财政危害年夜增。

造纸行业遍及重资产，欠债、担保偏高，山鹰国际这方面的危害特别凸起。截至6月30日，山鹰国际资产欠债率为70.75%，博汇纸业及太阳纸业的资产欠债率别离为70.87%及46.79%。此中，山鹰国际有息欠债率为53.35%，博汇纸业及太阳纸业别离为43.7%及34.4%。

还有有来自担保的危害。截至6月30日，山鹰国际对于控股子公司的担保余额为147.4亿元，担保金额占净资产比例到达108%。博汇纸业对于控股子公司的担保余额为33.7亿元，占净资产比为50%。太阳纸业对于控股子公司的担保余额为73.8亿元，占净资产比为26.45%。

利钱用度也将山鹰国际压的不胜重负。本年中报，山鹰国际的利钱用度为5.57亿元，而博汇纸业及太阳纸业的利钱用度别离为1.84亿元及3.26亿元。

财务补助输血

2022年，山鹰国际吃亏22.56亿元。2023年，山鹰国际实现扭亏。本年上半年，山鹰国际继承盈利0.88亿元，但重要依靠当局补助。上半年，山鹰国际收到当局补助5.5亿元，同比增加57.1%。梳理发明，自2020年以来，山鹰国际每一年收到的当局补助都于6亿元到10亿元之间。2020年以来，山鹰国际有两年净利到达10亿元以上。

除了了前文提到的极重繁重财政承担影响了盈利，山鹰国际自身内控及谋划效率也有待提高，这表现于其远超偕行的治理用度及职工薪酬两项支出上。山鹰国际已往几年的治理用度支出于10亿元到15亿元之间，占发卖总额的比例跨越4%。而博汇纸业及太阳纸业已往几年的治理用度均不足10亿元，占发卖总额的比例也于2%至3%的规模。

山鹰国际非出产岗职员的职工薪酬支出也远超偕行。以2023年年报数据为例，山鹰国际包括于发卖用度、治理用度及研发用度内的职工薪酬合计为9.69亿元，同期太阳纸业及博汇纸业的三项用度中人工薪酬合计别离为5.69亿元及4.7亿元。非出产类职员总数方面，Wind数据显示山鹰国际为4351人，而范围更年夜的太阳纸业为2757人。